非水泥業務+海外擴張，水泥龍頭再次揚帆。隨著華新水泥一體化發展戰略推進，公司骨料、混凝土等非水泥業務占比逐步提升，2016-24H1二者營收占比自1.8%、5.2%提升至18.2%、24.3%，毛利占比自2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。24Q1-Q3，公司實現營收247.2 億元，同比+2.3%；歸母凈利潤11.4 億元，同比-39.3%，得益海外業務布局+非水泥業務增長，公司營收在國內水泥景氣下行拖累下，依舊實現逆勢增長。盈利水平來看，骨料業務毛利率仍顯著高于水泥等其他業務，同時由于海外水泥的高盈利性，公司海外及骨料業務在較大程度上平抑國內水泥的單一波動。

骨料：把握資源優勢，打造第二增長極。作為國內最早從事骨料行業的水泥企業之一，公司近年繼續加大一體化戰略實施，骨料產能布局穩步推進，24H1公司骨料銷量同比增速仍達到41.6%。參考海外經驗，美國第一大骨料企業火神材料以及全球水泥龍頭豪瑞骨料產品相較其他業務盈利水平均表現出更強穩定性，且近年豪瑞骨料噸盈利一度已超過次貸危機前水平，我們認為這主要受益骨料的資源屬性及運距限制。公司約68%骨料產能分布在湖北，全國砂石類采礦權平均獲礦成本約2.83 元/噸，湖北獲礦成本僅約1.78 元/噸，低于全國平均水平外，也顯著低于長三角等消費大區，在獲礦成本及鄂東水運優勢加持下，公司盈利水平持續保持領先。公司新產能投放后階段性折攤有所增加，隨著開工率進一步提升，預計未來單位成本仍有望下降空間。

水泥：海外市場穩步開拓，國內行業筑底修復。

海外：產銷持續高增，重心向非洲市場轉移。2019-2023 年，公司海外營業收入CAGR+37.1%，達到54.9 億元，營收占比自4.9%提升至16.3%，海外EBITDA 占比自6%提升至21%，達到18.3 億元。預計2024年剔除中國的全球水泥需求同比+2.4%，公司海外業務所在國水泥需求基本均保持增長態勢。公司采取收購與新建并重方式以維持當地市場供需平衡，同時在布局分布上也較為分散，海外業務拓展安全性高。布局區域來看，公司海外業務重心逐步從中亞與東南亞地區向銷售價格更高的非洲市場傾斜，非洲人口仍維持2.6%以上自然增長，支持水泥需求穩步提升；同時，非洲地區供給較為集中，行業CR10 達52.4%，水平與國內相當，如果考慮到非洲土地面積約為國內3 倍，且市場較為分割、運輸條件落后，實際供給相較國內更為集中。公司正加大布局撒哈拉以南、發展潛力更大的市場區域，有望進一步提升海外盈利貢獻。

國內：供給端預期出現積極改善，盈利望筑底修復。2024年，行業自發加大錯峰力度促使旺季供需回歸平衡，同時碳交易試點+新版產能置換辦法對實際產能核定的趨嚴，行業產能已逐步通過置換對超產部分進行約束出清。展望2025年，錯峰共識在2024年基礎上有望進一步增強，且行業整合有望開啟，供給端優化有望持續強化。

經過24Q3末區域減產及價格提漲，兩湖及云南地區價格已經實現一定程度修復，隨著行業供需關系的改善，公司國內水泥盈利水平有望逐步實現回升。

盈利預測及投資建議：公司海外水泥業務的加速擴張，骨料產能穩步釋放以及國內水泥價格修復，我們略上調公司2024-2026 年盈利預測至18.6、25.3、30.4 億元（原值17.4、21.4、25.3 億元），對應PE 分別為11.3、8.3、6.9，目前公司估值水平已處于歷史絕對低位區間，我們認為已充分反映市場對國內水泥盈利下行的悲觀預期，看好公司海外、骨料業務成長性以及國內水泥盈利改善，維持“買入”評級。