供需失調才是煤價持續走低的根源

　　2015年12月23日，國務院常務會議決定，自2016年1月1日起下調燃煤發電上網電價，全國平均降價3分/千瓦時。這是年內繼4月20日下調2分/千瓦時后的第二次電價下調。

　　按照2015年1—4月火電發電量1.39萬億千瓦時、全年火電發電量4.18億千瓦時、2015年發電企業耗煤預估值18.5億噸計算，兩次下調電價，共減少發電企業2016年稅前利潤1532億元。也就是說，煤價下調83元/噸，才能彌補發電企業的利潤損失。

　　電價下調3分/千瓦時不利空煤價

　　市場傳言，在電力企業強勢、煤炭企業弱勢的背景下，電價下調3分/千瓦時，電力企業會將這部分損失轉嫁到上游煤炭企業，進而導致煤炭行業經營雪上加霜。

　　現階段，煤價與電價表現為螺旋式下跌，但我們不認為電價下調是煤炭價格下跌的主要原因。

　　煤價下跌，是由供需關系主導的，而電價下調3分/千瓦時，不會影響電煤的供需關系。除去鍋爐能量利用率的提高和燃煤入爐熱值的提高，電煤需求與火電需求呈線性相關，火電需求不會因電價下調而減少。因此，電價下調對煤價不構成利空威脅。在供給嚴重大于需求的環境下，即使電價不下調，煤價依然是下行趨勢。

　　電價下調3分/千瓦時，會讓煤價加速下跌嗎? 答案是不確定的。因為電力企業擠壓煤炭企業的意愿不強烈，也缺乏轉嫁損失的方式。

　　其一，電廠對電價下調早有預期，即使電價下調3分/千瓦時，其轉移損失的動機也不強烈。目前，電力企業利潤良好，江浙地區大型電廠凈利潤在10分/千瓦時以上，下降3分/千瓦時不足以觸動其敏感神經。

　　據我們調研了解，9月底，江浙地區電力企業發電成本在23—28分/千瓦時。以蘇北某130萬千瓦電廠為例(一臺100萬千瓦機組和1臺30萬千瓦機組)，其發電完全成本為24分/千瓦時，其中燃料成本為15.7分/千瓦時，設備折舊、管理及人工費用為8.3分/千瓦時，在不含進項稅和減免稅的情況下，電力企業利潤為10分/千瓦時。此次電價下調3分/千瓦時，完全在其可承受范圍之內。

　　其二，國有電力企業以完成利潤指標為主。我國統調電力企業基本為國有企業，即使考慮到火電機組可利用小時數下降及電價下調等因素，多數企業也都在10月完成了該年度利潤任務。對于2016年，電力集團設定利潤指標時會考慮此次電價下調因素，相應調整利潤任務，因此在煤價繼續下行的大背景下，電力企業完成任務并不困難。不過，在對多家電廠調研時，我們發現，其對指標以外的利潤追求動力相對有限。

　　其三，電力是民生行業，電力供應穩定性最為重要，電力企業缺乏有效轉移損失的手段。電力行業與國家安全及民生息息相關，供應穩定性是最重要的，利潤次之。電力行業與其他行業不同，其他很多行業可以控制開工率，從而控制原料用量，但電力行業是民生行業，只要下游有需求，電力企業就得給予足夠的保障，即使是在煤炭行業“黃金十年”而電廠巨虧的時期，電力企業也得保障電力供給。

　　目前看來，電力企業所用的壓制煤價的方式只有競價采購和推行電廠煤價采購對標制度，尚未有更好的轉移損失的手段。

　　電價下調會使煤炭企業生產成本及鐵路運輸成本下降，但下浮空間有限。結合汾渭能源對“三西”動力煤主產區73座礦井的統計及我們對該地區11座典型礦井調研的情況，煤礦生產中，動力費用占7%，電價下調3分/千瓦時，煤炭生產成本就下降1元/噸。

　　此外，電價下調，鐵路運輸費用也會相應下降。以大秦線為例，其年運營成本為300億元，動力成本占10%，電價下調3分/千瓦時，大秦線煤炭運輸成本就會下降約1元/噸。

　　我們可以看到，電價下調3分/千瓦時，在煤炭生產過程中，成本可壓縮空間相對有限。

　　電價下調3分/千瓦時不利多煤價

　　市場上另一種輿論認為，電價下調有利于減少下游企業的成本，帶動企業的生產積極性，進而提升用電需求，這有利于煤價止跌。但我們認為，該邏輯在目前的時間節點較為牽強。

　　國家下調電價是為了平衡電廠利潤，讓利于下游用戶。目前，經濟下行壓力較大，政府此舉是為了減輕下游用戶電力使用成本，增強企業競爭力，其是否有利于擴大生產，值得推敲。

　　我們認為，下游行業因為電價下調而提高用電積極性的可能性不大。下游企業是否加大開工負荷，還是看產品是否暢銷，而不是電價的便宜與否。目前的時間點上，大宗商品整體處于去庫存階段，下游需求持續萎靡，供給端處于改革過程中，我們對下游企業擴大生產持懷疑態度。