紫金礦業(601899)

發布復產進度公告，積極推進波拉格金礦震后生產

公司發布巴布亞新幾內亞波格拉金礦項目復產進展的公告，地震發生后，波格拉金礦采取了積極復產措施。公司公告內預計，在未來六至八周時間里，礦山將恢復正常供電，屆時選礦量將恢復到正常水平。我們認為金礦復產穩步推進，同時公司受益于銅鋅價格走高，中長期銅礦項目建成后產能有望繼續提升，量價齊升下利潤有望持續釋放，維持公司“增持”評級。

金礦產量短期受地震影響，后續有望回歸正軌

據17年年報顯示，公司的巴布亞新幾內亞波格拉金礦項目17年權益產量為7.82噸。18.2地震發生后，波格拉金礦采取了積極復產措施，過去三個月依靠柴油發電機組發電，選礦量約為計劃礦量的50%，且回收率受到較大的影響。公司預計Hides電站恢復局部供電后，選礦回收率將恢復到正常水平；待全面恢復供電后，選礦量將恢復正常水平。此外波格拉金礦已于5月底收到了第一筆金額為2500萬美元的保險賠償首付款，目前保險公司仍在理賠受理和評估中。

主要礦山開采經營穩定，有望受益銅價走高

據一季報顯示，公司18年一季度生產礦產銅5.93萬噸，同比增長28.6%；礦產鋅7.44萬噸，同比增長7.2%。公司其余各類礦產品產量和成本水平較為穩定，一季度毛利率為15.36%，同比增加了1.23個百分點；礦山企業的綜合毛利率為51.14%，同比增加了6.20個百分點，經營穩健向好。我們認為2018-2020年新增銅礦投產受限，供需緊平衡下銅價有望繼續上漲，或將繼續帶動公司業績提升。

多個礦產項目有序推進，增儲探礦卓有成效

根據公司的公告內容，科盧韋齊17年6月投產，我們預計17年-19年產量分別為2.5、5、6萬噸；多寶山銅礦二期項目19年完全達產后將增加產能6.5萬噸。在其他項目產能穩定的基礎上，我們預計17-19年公司銅礦產品產量分別為21、24、30萬噸。17年11月，紫金和艾芬豪礦業公司對卡莫阿銅礦年處理礦石量1200萬噸的兩階段、模塊化生產開發方案進行了分析評估，目前公司已經啟動了前期建設，我們預計2020年約40萬噸/年的產能將初步投產，優質的銅礦項目保障了公司長期的發展空間。

多金屬巨頭具成長空間，維持公司“增持”評級

預計公司18-20年收入為974.42、1008.36、1050.38億元，歸母凈利潤為55.50、76.06、90.88億元，對應當前PE分別為17、12、10倍。參考可比公司18年Wind一致預期利潤對應的PE估值平均水平23倍，由于公司為多金屬礦企，給予一定估值折價，給予公司18年PE18-23倍，對應目標價區間為4.32-5.52元（原4.80-5.76元）。維持“增持”評級。

風險提示：金銅等價格下跌；礦山采選品位下降；礦山項目進度不及預期。